“The current account dilemma” (19 juillet 2011) de Michael Pettis professeur de finances à Pékin - traduction libre et accentuation captainshortman (première partie)
Le dilemme du compte courant
Dans le monde d’aujourd’hui les choses sont différentes. Il n’y a pas de mécanisme d’ajustement – un flux de monnaie en espèces ou de l'impérialisme – qui permette ou empêche des déséquilibres persistants des comptes courants.
Cela signifie que si l’Allemagne enregistre des excédents commerciaux continus avec l’Espagne, il n’y a que trois issues possibles. Tout d’abord, l’Espagne peut toujours emprunter pour financer le déficit (dont la capacité à vendre des actifs nationaux est un sous-ensemble). Cela peut sembler une affirmation absurde – aucun pays ne dispose d’une capacité d’emprunt illimité – mais ce ne l’est pas tant que cela. Si l’Allemagne est très petite – par exemple la taille du Sri Lanka – ou si l’Allemagne conduit un très léger excédent commercial, à toutes fins pratiques, nous pouvons considérer la capacité d’emprunt de l’Espagne comme illimitée tant que la croissance de la dette est plus ou moins en ligne avec la hausse du PIB de l’Espagne. Mais si l’Allemagne est un grand pays ou entretient d’importants excédents, ce n’est clairement pas une issue possible.
Cela laisse les deux autres possibilités. Tout d’abord, une fois que les niveaux d’endettement espagnols deviennent dramatiquement importants, l’Allemagne et l’Espagne peuvent inverser les politiques qui ont mené aux grands déséquilibres commerciaux. Dans ce cas, l’Allemagne va commencer à afficher un déficit du compte courant et l’Espagne un excédent du compte courant. De cette façon, les flux de capitaux allemands vers l’Espagne peuvent être inversés, comme l’Espagne rembourse son dû avec son propre excédent du compte courant. Aucun des deux pays ne perd.
Deuxièmement, l’Espagne peut prendre des mesures pour éroder la valeur de ces dettes en termes réels. Elle peut le faire en dévaluant sa monnaie, en faisant fondre la valeur de sa dette extérieure, en faisant défaut sur sa dette et en remboursant seulement une fraction de sa valeur initiale, en expropriant les biens allemands, ou par une combinaison de ces mesures.
Pourquoi ces créances doivent être réduites ? Parce que l’Espagne n’a pas une capacité d’emprunt illimitée (et vraisemblablement ne veut pas abandonner un nombre illimité d’actifs nationaux). Dit autrement, si le déficit de la balance courante de l’Espagne est assez important, sa dette doit croître à un rythme insoutenable et donc elle doit finalement faire défaut (ce qui, soit dit en passant, est une variation du fameux dilemme de Triffin). La seule façon d’éviter le défaut est d’éroder la valeur réelle de la dette, et finalement ce sont des variations de la même chose – l’Allemagne récupèrera en termes réels, moins que ce qu’elle a donné.
Sans capacité d’emprunt illimité ce sont les deux seules options, et une fois que le marché décide que les niveaux d’endettement sont trop élevés, une décision doit être prise. Soit l’Allemagne doit accepter un renversement des déséquilibres des comptes courants soit elle doit accepter une érosion de la valeur des actifs espagnols qu’elle détient conséquence des déséquilibres des comptes courants. C’est le point important. Une fois que vous avez exclu une capacité d’emprunt infinie, il n’y a arithmétiquement pas d’autres options.
Il est assez clair que les pays du monde représentés dans mon exemple par l’Allemagne (Allemagne, Chine, Japon, etc.) font tout leur possible pour résister à la première option. Ils ne prennent pas les mesures nécessaires pour inverser leurs politiques anti-consommation et prévoient de poursuivre les excédents des comptes courants pendant longtemps encore. Même le Japon, par exemple, un pays qui a abandonné son vieux modèle de croissance et s’est finalement ajusté intérieurement depuis près de deux décennies, a été incapable ou a refusé de prendre les mesures nécessaires pour inverser son excédent de compte courant.
Dans ce cas, un mécanisme doit éroder la valeur des actifs espagnols que les banques allemandes ont accumulé. Soit l’Espagne doit dévaluer, soit elle doit faire fondre la valeur réelle de sa dette, soit elle doit faire défaut, soit s’approprier les avoirs allemands – peut-être sous la forme d’un grand cadeau allemand à l’Espagne. D’ailleurs vous pouvez penser au Plan Marshall américain comme un moyen de permettre à l’Europe de s’approprier les actifs américains à l’époque où le problème des larges excédents courants des États-Unis était persistant, ce qui allait de pair avec le refus des États-Unis de modifier leurs politiques économiques domestiques pour générer des déficits commerciaux et une incapacité de l’Europe à continuer d’emprunter. L’alternative au Plan Marshall était soit un effondrement du marché d’exportation américain, soit un défaut de paiement européen, soit moins amicalement, une expropriation européenne des actifs américains.
Compte tenu des limites, en particulier des limites sur la dette, il est irrationnel de s’attendre à ce que l’Allemagne puisse poursuivre de larges excédents des comptes courants tandis que l’Espagne ne ferait rien pour éroder la valeur des actifs espagnols détenus par les Allemands. Il s’agit d’une combinaison impossible. Nous devons avoir l’un ou l’autre. Je suppose que l’Allemagne espère et, fait valoir, que l’Espagne peut d’une certaine manière inverser le déficit du compte courant sans la nécessité pour l’Allemagne de diminuer son excédent du compte courant. Mais cela ne fonctionnera pas.
La Chine, par exemple, fait implicitement le même calcul quand elle exige que les États-Unis augmentent leur taux d’épargne tandis que la Chine évite de faire les ajustements internes nécessaires, y compris sur sa monnaie. Mais bien sûr, cela veut dire seulement qu’un autre pays doit remplacer les États-Unis comme le pays déficitaire (compte courant) de dernier recours. Cela ne peut évidemment pas résoudre le problème sous-jacent. Cela repousse tout simplement le déséquilibre sur un autre pays, et, finalement, avec les mêmes conséquences désastreuses.
C’est pourquoi je trouve les gémissements et les grincements de dents sur l’érosion possible de la valeur des créances accumulées par les pays excédentaires, surréalistes. Il n’y a qu’une seule façon possible pour éviter l’érosion de la valeur, et cela exige que les pays excédentaires travaillent avec les pays déficitaires pour inverser les déséquilibres commerciaux. Si les pays excédentaires refusent de prendre les mesures nécessaires, une érosion de la valeur de ces créances en est la conséquence automatique et nécessaire. En pratique, cela signifie que soit les créances doivent être dévaluées soit elles mèneront à des défauts.
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Si vous suivez l'actualité économique, vous aurez retenu que le chemin choisit par l'Espagne et imposé par l'Union européenne - que Michael Pettis ne développe pas - a été la réduction du déficit du compte courant en tuant la demande espagnole, littéralement. Les investissements et la consommation sont en chute libre, ce qui n'augure rien de bon sur les capacités de redémarrage de l'Espagne: Zone euro : l’embellie imaginaire par Jacques Sapir
Le dilemme du compte courant
Dans le monde d’aujourd’hui les choses sont différentes. Il n’y a pas de mécanisme d’ajustement – un flux de monnaie en espèces ou de l'impérialisme – qui permette ou empêche des déséquilibres persistants des comptes courants.
Cela signifie que si l’Allemagne enregistre des excédents commerciaux continus avec l’Espagne, il n’y a que trois issues possibles. Tout d’abord, l’Espagne peut toujours emprunter pour financer le déficit (dont la capacité à vendre des actifs nationaux est un sous-ensemble). Cela peut sembler une affirmation absurde – aucun pays ne dispose d’une capacité d’emprunt illimité – mais ce ne l’est pas tant que cela. Si l’Allemagne est très petite – par exemple la taille du Sri Lanka – ou si l’Allemagne conduit un très léger excédent commercial, à toutes fins pratiques, nous pouvons considérer la capacité d’emprunt de l’Espagne comme illimitée tant que la croissance de la dette est plus ou moins en ligne avec la hausse du PIB de l’Espagne. Mais si l’Allemagne est un grand pays ou entretient d’importants excédents, ce n’est clairement pas une issue possible.
Cela laisse les deux autres possibilités. Tout d’abord, une fois que les niveaux d’endettement espagnols deviennent dramatiquement importants, l’Allemagne et l’Espagne peuvent inverser les politiques qui ont mené aux grands déséquilibres commerciaux. Dans ce cas, l’Allemagne va commencer à afficher un déficit du compte courant et l’Espagne un excédent du compte courant. De cette façon, les flux de capitaux allemands vers l’Espagne peuvent être inversés, comme l’Espagne rembourse son dû avec son propre excédent du compte courant. Aucun des deux pays ne perd.
Deuxièmement, l’Espagne peut prendre des mesures pour éroder la valeur de ces dettes en termes réels. Elle peut le faire en dévaluant sa monnaie, en faisant fondre la valeur de sa dette extérieure, en faisant défaut sur sa dette et en remboursant seulement une fraction de sa valeur initiale, en expropriant les biens allemands, ou par une combinaison de ces mesures.
Pourquoi ces créances doivent être réduites ? Parce que l’Espagne n’a pas une capacité d’emprunt illimitée (et vraisemblablement ne veut pas abandonner un nombre illimité d’actifs nationaux). Dit autrement, si le déficit de la balance courante de l’Espagne est assez important, sa dette doit croître à un rythme insoutenable et donc elle doit finalement faire défaut (ce qui, soit dit en passant, est une variation du fameux dilemme de Triffin). La seule façon d’éviter le défaut est d’éroder la valeur réelle de la dette, et finalement ce sont des variations de la même chose – l’Allemagne récupèrera en termes réels, moins que ce qu’elle a donné.
Sans capacité d’emprunt illimité ce sont les deux seules options, et une fois que le marché décide que les niveaux d’endettement sont trop élevés, une décision doit être prise. Soit l’Allemagne doit accepter un renversement des déséquilibres des comptes courants soit elle doit accepter une érosion de la valeur des actifs espagnols qu’elle détient conséquence des déséquilibres des comptes courants. C’est le point important. Une fois que vous avez exclu une capacité d’emprunt infinie, il n’y a arithmétiquement pas d’autres options.
Il est assez clair que les pays du monde représentés dans mon exemple par l’Allemagne (Allemagne, Chine, Japon, etc.) font tout leur possible pour résister à la première option. Ils ne prennent pas les mesures nécessaires pour inverser leurs politiques anti-consommation et prévoient de poursuivre les excédents des comptes courants pendant longtemps encore. Même le Japon, par exemple, un pays qui a abandonné son vieux modèle de croissance et s’est finalement ajusté intérieurement depuis près de deux décennies, a été incapable ou a refusé de prendre les mesures nécessaires pour inverser son excédent de compte courant.
Dans ce cas, un mécanisme doit éroder la valeur des actifs espagnols que les banques allemandes ont accumulé. Soit l’Espagne doit dévaluer, soit elle doit faire fondre la valeur réelle de sa dette, soit elle doit faire défaut, soit s’approprier les avoirs allemands – peut-être sous la forme d’un grand cadeau allemand à l’Espagne. D’ailleurs vous pouvez penser au Plan Marshall américain comme un moyen de permettre à l’Europe de s’approprier les actifs américains à l’époque où le problème des larges excédents courants des États-Unis était persistant, ce qui allait de pair avec le refus des États-Unis de modifier leurs politiques économiques domestiques pour générer des déficits commerciaux et une incapacité de l’Europe à continuer d’emprunter. L’alternative au Plan Marshall était soit un effondrement du marché d’exportation américain, soit un défaut de paiement européen, soit moins amicalement, une expropriation européenne des actifs américains.
Compte tenu des limites, en particulier des limites sur la dette, il est irrationnel de s’attendre à ce que l’Allemagne puisse poursuivre de larges excédents des comptes courants tandis que l’Espagne ne ferait rien pour éroder la valeur des actifs espagnols détenus par les Allemands. Il s’agit d’une combinaison impossible. Nous devons avoir l’un ou l’autre. Je suppose que l’Allemagne espère et, fait valoir, que l’Espagne peut d’une certaine manière inverser le déficit du compte courant sans la nécessité pour l’Allemagne de diminuer son excédent du compte courant. Mais cela ne fonctionnera pas.
La Chine, par exemple, fait implicitement le même calcul quand elle exige que les États-Unis augmentent leur taux d’épargne tandis que la Chine évite de faire les ajustements internes nécessaires, y compris sur sa monnaie. Mais bien sûr, cela veut dire seulement qu’un autre pays doit remplacer les États-Unis comme le pays déficitaire (compte courant) de dernier recours. Cela ne peut évidemment pas résoudre le problème sous-jacent. Cela repousse tout simplement le déséquilibre sur un autre pays, et, finalement, avec les mêmes conséquences désastreuses.
C’est pourquoi je trouve les gémissements et les grincements de dents sur l’érosion possible de la valeur des créances accumulées par les pays excédentaires, surréalistes. Il n’y a qu’une seule façon possible pour éviter l’érosion de la valeur, et cela exige que les pays excédentaires travaillent avec les pays déficitaires pour inverser les déséquilibres commerciaux. Si les pays excédentaires refusent de prendre les mesures nécessaires, une érosion de la valeur de ces créances en est la conséquence automatique et nécessaire. En pratique, cela signifie que soit les créances doivent être dévaluées soit elles mèneront à des défauts.
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Si vous suivez l'actualité économique, vous aurez retenu que le chemin choisit par l'Espagne et imposé par l'Union européenne - que Michael Pettis ne développe pas - a été la réduction du déficit du compte courant en tuant la demande espagnole, littéralement. Les investissements et la consommation sont en chute libre, ce qui n'augure rien de bon sur les capacités de redémarrage de l'Espagne: Zone euro : l’embellie imaginaire par Jacques Sapir
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